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Encadrement par l’AMF des opérations significatives des sociétés cotées par la remise en cause de la répartition des pouvoirs entre les organes de direction et l’assemblée générale des actionnaires

2 novembre 2015 Newsflash

Encadrement par l'AMF des opérations significatives des sociétés cotées par la remise en cause de la répartition des pouvoirs entre les organes de direction et l'assemblée générale des actionnaires (Position-recommandation AMF sur Les cessions et acquisitions d'actifs significatifs des sociétés cotées, DOC n° 2015-05) par Nicolas Rontchevsky

Le droit commun des sociétés ne soumet pas à une consultation spécifique des associés ou des actionnaires les opérations portant sur un ou plusieurs actifs essentiels ou significatifs de la société. Il reconnait une compétence de principe à l’organe de direction de la société pour décider de la cession d’un tel actif ou de son acquisition. Le principe admet cependant diverses exceptions, notamment en cas d’opération portant atteinte à l’objet social et impliquant une modification des statuts ou pour des opérations particulières dans certains types de sociétés (cf. art. L. 225-68, al. 2 C. com.).
En outre, les enjeux considérables de la question dans les sociétés cotées sont à l’origine de dispositions particulières, dans ce domaine, qui consistent, pour l’essentiel, en une obligation d’information du public (cf. art. 223-2 RG AMF) mais aussi en un cas d’offre publique de retrait (soumis à des conditions strictes et laissé à l’appréciation de l’Autorité des marchés financiers (cf. art. 236-6, 2° RG AMF). La cession d’un actif stratégique ou d’une branche d’activité ne relève toutefois pas, en règle générale, du dispositif contraignant des offres publiques et n’est pas soumise à une autorisation de l’assemblée générale des actionnaires, afin de préserver la liberté de gestion des organes de direction.
Si la soft law va au-delà (cf. art. 5.2 Code AFEP-MEDE recommandant de saisir l’assemblée générale des actionnaires en cas d’opération « concernant une part prépondérante des actifs ou des activités du groupe » et ce « même s’il ne s’agit pas d’une modification de l’objet social »), le débat quant à l’opportunité d’une intervention de l’assemblée générale des actionnaires d’une société cotée en cas de cession d’actifs significatifs a été relancé en 2014 à la suite de certaines opérations (cession de SFR par Vivendi et cession par Alstom de sa branche Energie à General Electric). L’AMF ne pouvait pas rester à l’écart de ce débat, et elle a constitué un groupe de travail ,qui a rendu le 30 avril 2015 un Rapport sur les cessions et acquisitions d’actifs significatifs par des sociétés cotées. Ce rapport a abouti à la publication par l’AMF, le 15 juin 2015, d’une Position-recommandation de l’AMF sur Les cessions et les acquisitions d’actifs significatifs, qui tend à renforcer l’encadrement des cessions (I) et des acquisitions (II) d’actifs significatifs.

I) Cessions d’actifs significatifs

S’agissant de ces opérations, l’AMF énonce d’abord (cf. 1.1) une Recommandation qui tend à promouvoir la consultation de l’assemblée générale des actionnaires « préalablement à la cession effective des actifs, lorsque ceux-ci représentent la majorité des actifs et activités de la société et que leur cession modifie substantiellement la physionomie de l’activité et/ou la stratégie affichée par la société et intégrée par le marché ». Le texte s’attache à définir le champ d’application de cette consultation, qui devrait avoir lieu « préalablement à la cession, en une ou plusieurs opérations, d’actifs représentant au moins la moitié de ses actifs totaux en moyenne sur les deux derniers exercices » (afin de faire échec à un contournement de la consultation de l’assemblée par un fractionnement artificiel de cessions dans le temps). Il est précisé que les promesses ou options de vente sont également visées.

Si le texte donne des précisions quant au seuil de la moitié des actifs sociaux (en visant des ratios), des questions d’interprétation pourraient se poser quant à la nature des opérations concernées (apport par exemple). Une société cotée peut cependant ne pas retenir ces critères ou renoncer à consulter l’assemblée générale, à condition d’expliquer les raisons pour lesquelles elle estime « conforme à l’intérêt social d’écarter cette consultation ».

S’agissant des modalités de la consultation de l’assemblée, l’AMF recommande que la consultation prenne la forme d’un vote (non délibératif) en assemblée générale des actionnaires sur une résolution présentée au vu d’un document du conseil d’administration ou de surveillance ou du directoire, dont le contenu devrait correspondre à l’information prévue par ailleurs par le texte Cette consultation devrait être réalisée dans les conditions de quorum et de majorité des assemblées ordinaires (soit la majorité simple de 50 %), sauf si le conseil en décide autrement « eu égard aux circonstances et notamment à la configuration de l’actionnariat ». Une place est donc laissée à des dispositifs spécifiques au sein de chaque société, pouvant prendre en compte notamment la situation de certains actionnaires. Si la recommandation prévoit une simple consultation (et non une autorisation) de l’assemblée générale des actionnaires (comme en matière de say on pay), elle précise encore que « le contrat de cession conclu par les parties peut subordonner la réalisation de l’opération à l’approbation de l’assemblée générale, conférant ainsi un effet contraignant à cette délibération consultative ».

Enfin, l’AMF formule une « piste de réflexion » tendant à ce que les codes de gouvernement d’entreprise prévoient cette consultation de l’assemblée générale des actionnaires préalablement à la cession de la majorité de ses actifs. La consultation de l’assemblée générale a un domaine moins large que l’information renforcée sur le contexte et le déroulement des opérations de cession d’actifs (cf. 1.2), au sujet desquelles l’AMF formule une position et une recommandation.

Les obligations d’information pesant sur les sociétés cotées, aux termes du Règlement général de l’AMF, pouvaient déjà s’appliquer en cas de cession d’actif significatif. Mais l’autorité de marché veut à présent aller au-delà de ces exigences, en instaurant une obligation d’information spécifique afin de permettre aux actionnaires et au marché de mieux appréhender une telle opération. Il est expressément souligné que le périmètre de cette obligation spécifique est large et couvre toute opération portant sur des actifs significatifs (ou même sans doute un seul actif significatif), de sorte qu’il n’est pas nécessairement déterminé selon les critères retenus pour la consultation de l’assemblée générale en cas de cession de la majorité des actifs de la société. Cela étant, aux termes de sa Position, l’AMF précise que « les dirigeants d’une société cotée doivent informer le marché et les actionnaires de toute cession d’actifs significatifs, ainsi que sur le contexte et la négociation de l’accord de cession ».

L’AMF formule ensuite une Recommandation relative au contenu de l’information spécifique sur le contexte et la négociation de l’accord de cession d’actifs significatifs. L’objectif est de renforcer la transparence des critères d’appréciation des offres en présence et de révéler et traiter d’éventuels conflits d’intérêts. Le souhait de renforcer la transparence et le traitement des conflits d’intérêts apparaît aussi dans la promotion de bonnes pratiques permettant de démontrer la conformité d’une opération de cession d’actifs significatifs avec l’intérêt social (cf. 1.3). L’encadrement des opérations sensibles s’étend aux acquisitions d’actifs significatifs.

II) Acquisitions d’actifs significatifs

Les acquisitions d’actifs significatifs peuvent également entraîner une modification radicale de la physionomie d’une société (activité, rendement…) et les risques auxquels elle est exposée, en raison notamment de l’aggravation de son endettement. Ces considérations ont conduit l’AMF à étendre à ces opérations, avec certaines adaptations tenant à leurs particularités, « les mesures propres à renforcer l’information du marché sur les circonstances et les motifs ayant conduit la société à décider une acquisition d'actifs significatifs et à promouvoir de bonnes pratiques contribuant à démontrer que l’opération est bien conforme à l’intérêt de la société ». L’AMF précise qu’elle n’a cependant pas estimé « opportun » de prévoir une consultation préalable de l’assemblée générale pour ces opérations, dans la mesure où elles sont dans leur grande majorité déjà soumises au vote des actionnaires (car elles nécessitent généralement une augmentation de capital, pour renforcer le bilan et disposer de liquidités (ou payer par remise de titres comme en matière d’offre publique d’échange). L’AMF souligne aussi à juste titre que, dans un contexte de concurrence internationale, le principe d’une consultation de l’assemblée générale risquerait de placer les sociétés cotées françaises dans une situation de « handicap compétitif sérieux », en raison des délais et de l’aléa d’une telle consultation qui inciteraient le vendeur à les écarter a priori des processus de cession.

L’AMF préfère donc s’en tenir ici à une information renforcée du marché et à la promotion de bonnes pratiques (permettant de démontrer la conformité d’une opération d’acquisition d’actifs significatifs avec l’intérêt social) dont le domaine est large car il couvre toutes les acquisitions d’actifs significatifs (sans qu’il soit nécessaire qu’un seuil soit atteint). Ici encore, la société a la faculté de déterminer le degré de détail et le moment de la publication de l’information en fonction des circonstances et des obligations qui pèsent sur elle au titre de l’information permanente et elle peut moduler le degré d’information à mesure de l’avancement du processus d’acquisition.

En définitive, cette Position-recommandation de l’AMF pourrait soulever diverses questions d’interprétation, plus ou moins délicates, concernant notamment sa portée et la place encore laissée à la liberté d’appréciation des organes de gestion et à la confidentialité dans le cadre de ces opérations.